Security token offering: che cosa sono le STO?

Per Security token offering (o abbreviato STO), si intende l’offerta di strumenti finanziari rappresentativi di asset class tradizionali come azioni, obbligazioni, diritti, obblighi e loro derivati, oppure di asset class alternativi (crypto asset) i cui più disparati sottostanti investibili, beni reali, finanziari e virtuali, sono capaci di produrre ricchezza rivalutandosi o distribuendo reddito.

Tali asset vengono inseriti in uno smart contract e digitalizzati attraverso un token (codice informatico) che ne garantisce l’autenticità e la proprietà attraverso l’utilizzo di tecnologie DLT (Blockchain Distributed Ledgers Technology). L’emissione di un security token è assimilabile a una cartolarizzazione di asset (tangibili, intangibili e commerciali), con la differenza che le Security token si basano appunto sull’utilizzo di tecnologie DLT.

A cosa serve una Security token offering

Attraverso una Security token offering una PMI rende liquidi i propri asset e favorisce l’investimento da parte del mercato dei capitali, riducendo così la propria dipendenza dal canale bancario, che oggi rappresenta l’80% delle fonti di finanziamento di una PMI. Dall’altro lato invece, l’investitore (professionale e/o retail) ha la possibilità di accedere a forme di investimento alternative, liquide e ad alta redditività.

Gli asset aziendali vengono ceduti agli investitori senza che questi ne entrino in possesso materialmente come avviene, ad esempio, per i contratti future. A differenza dei future, però, i contratti si basano sugli smart contract e lo strumento finanziario si chiama token. L’emissione di Security token, se applicata a un asset commerciale, rappresenta una forma di finanziamento alternativa ed evoluta al factoring bancario.

La normativa sulla tokenizzazione degli strumenti finanziari

L’emissione di Security token è un’attività legalizzata a seguito dell’introduzione nel nostro ordinamento delle tecnologie DLT e Smart Contract, come previsto dalla legge 12/2019 di conversione del D.L. n. 135/2018.

A livello comunitario, l’ESMA si è rimessa inizialmente in modo completo all’autonomia normativa delle NCAs e pertanto ha reso necessario il parere positivo di Consob per l’emissione di tali nuovi alternativi strumenti finanziari.

A tal riguardo, In attesa della definizione in ambito europeo di un condiviso orientamento circa la qualificazione giuridica dei crypto-asset, in data 19.03.19 Consob ha pubblicato un Documento di Consultazione pubblica in tema di regolamentazione dei Cripto-asset, tra cui le ICO tramite piattaforme di equity crowdfunding.

Il Decreto Fintech del 17 marzo 2023 ha proseguito il percorso legislativo per definire ulteriormente questo ambito e accelerare la possibilità di accesso a questi strumenti finanziari digitali per le imprese. L’obiettivo di tale decreto è stato aggiornare la normativa italiana per adeguarla al regolamento europeo 2022/858 in tema di tokenizzazione degli strumenti finanziari.

La regolamentazione di Security token offering STO e ICO in Italia: l’approccio Consob

Con la conversione in legge del Decreto Semplificazioni era stato riconosciuto il valore giuridico delle certificazioni tramite blockchain e degli smart contract. L’Italia ha fatto un passo avanti con la consultazione pubblica Consob, che ha l’obiettivo di definire un ecosistema di opportunità nuove per le imprese con un’adeguata tutela per gli investitori.

Primo punto interessante è che Consob ritiene che i token siano titoli. Infatti, sottolinea che “sia le offerte primarie di cripto-attività (o token) sia le cripto-attività stesse possono presentare significativi elementi di similitudine con le offerte pubbliche di strumenti/prodotti finanziari”. E aggiunge anche che “la rappresentazione dei rapporti giuridici in un “token” (cosiddetta “tokenizzazione”) presenta profili di analogia con il meccanismo di creazione di securities, ovvero l’incorporazione dei diritti del sottoscrittore in un certificato, che costituisce titolo di legittimazione per il loro esercizio ma anche uno strumento per la più agevole trasferibilità dei medesimi”.

Nonostante le analogie, Consob ha poi affermato la necessità di riservare a tali strumenti un trattamento normativo specifico, per i suoi tratti distintivi, definiti come di seguito:

• impiego di tecnologie innovative, tipo blockchain, onde incorporare nei token i diritti dei soggetti che hanno investito con l’obiettivo del finanziamento del progetto imprenditoriale sottostante;
• destinazione alla successiva negoziazione dei token (crypto-asset), la cui trasferibilità è peraltro strettamente connessa con la tecnologia impiegata, ovvero con la sua capacità di registrare e mantenere l’evidenza della titolarità dei diritti connessi con i crypto-asset in circolazione.

Secondo Consob, inoltre, gli operatori meglio posizionati per poter offrire professionalmente assistenza nella realizzazione delle offerte di cripto-attività a un numero potenzialmente indeterminato di investitori sono i gestori di portali di equity crowdfunding.

Secondo Consob, infine, sarebbe opportuno prevedere che i sistemi di scambio siano dotati di regole e procedure idonee per l’accesso e l’identificazione dei partecipanti in modo tale da rendere inutilizzabili tecnologie basate su registri distribuiti nella forma “permissionless”, ossia con accesso libero anche anonimo.

La consultazione non ha poi avuto un seguito concreto in tutte le sue parti, nell’attesa di più precise indicazioni provenienti dall’Europa.

Tecnologie basate sui registri distribuiti e smart contract secondo il Decreto Semplificazioni

L’Italia è stata tra i primi Paesi al mondo a disciplinare la firma digitale, uno dei primi Paesi europei a notificare il sistema nazionale per l’identità digitale e nel 2020, con l’emanazione di questa nuova norma che riconosce la piena validità della blockchain e degli smart contract, si è confermata apripista di questa nuova tecnologia in Europa.

L’articolo 8-ter prevede la definizione normativa sia delle tecnologie basate su registri distribuiti (Blockchain) che degli “Smart contract”.

1) Le “tecnologie basate su registri distribuiti“( Blockchain) vengono definite dal comma 1, come “le tecnologie e i protocolli informatici che usano un registro condiviso, distribuito, replicabile, accessibile simultaneamente, architetturalmente decentralizzato su basi crittografiche, tali da consentire la registrazione, la convalida, l’aggiornamento e l’archiviazione di dati sia in chiaro che ulteriormente protetti da crittografia, verificabili da ciascun partecipante, non alterabili e non modificabili”.

Il comma 3 prevede che la memorizzazione di un documento informatico attraverso l’uso di tecnologie blockchain produca gli effetti giuridici della validazione temporale elettronica, ai sensi dell’articolo 41 del Regolamento UE n. 910/2014 in materia di identificazione elettronica e servizi fiduciari per le transazioni elettroniche nel mercato interno.

2) Per quanto riguarda gli “Smart contract”, il comma 2 li definisce come “un programma per elaboratore che opera su tecnologie blockchain e la cui esecuzione vincola automaticamente due o più parti sulla base di effetti predefiniti dalle stesse”.

Si dispone inoltre che gli smart contract “soddisfino il requisito della forma scritta previa identificazione informatica delle parti interessate, attraverso un processo avente i requisiti fissati dall’Agenzia per l’Italia Digitale con linee guida da adottarsi entro 90 giorni dall’entrata in vigore della legge di conversione del decreto legge”.

European Blockchain Partnership

In tale cornice si colloca l’iniziativa di 23 paesi europei di dare vita alla European Blockchain Partnership, alla quale, recentemente, ha aderito anche l’Italia. La collaborazione punta a favorire la collaborazione tra gli Stati membri per lo scambio di esperienze, sia sul piano tecnico sia su quello della regolamentazione, e dovrebbe portare alla progettazione e il lancio di una Blockchain dell’Unione Europea.

Ricordiamo anche che l’Italia ha sottoscritto il 4 dicembre 2018 una dichiarazione sullo sviluppo della Blockchain nell’ambito del MED7, il gruppo costituito da sette Paesi del Sud Europa (Italia, Spagna, Francia, Malta, Cipro, Grecia e Portogallo).

Gli sviluppi per la concretizzazione della Security token offering

Il Decreto Fintech sopra menzionato ha affermato la possibilità che gli strumenti finanziari possano essere emessi e circolare “tramite scritturazioni su un registro per la circolazione digitale” e ha stabilito i requisiti e le procedure che gli operatori devono rispettare per ottenere l’autorizzazione a creare piattaforme di negoziazione e gestire registri distribuiti per la circolazione di strumenti finanziari digitali.

Inoltre, nel 2023, il Regolamento (UE) MiCA ha elaborato una tassonomia delle criptoattività nuova, che esclude i security token dal perimetro dei criptoasset veri e propri, per assimilarli – come già ipotizzato da Consob – agli strumenti finanziari tradizionali. A essi, quindi, si applica la disciplina MiFID e una regolamentazione specifica è, per il momento, ancora parziale.

L’approccio concreto alla disciplina dei Security token offering resta perciò attualmente molto eterogeneo e non stabilito in modo definitivo, oscillando tra la volontà di non ostacolare l’innovazione e l’esigenza di contenere i rischi per gli investitori, la stabilità finanziaria e l’integrità dei mercati.

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